LE CHOIX DE LA SOURCE DE DETTES PAR LES GRANDES FIRMES : LE CAS FRANÇAIS

UNIVERSI EDE TUNIS ÉCOLE DOCTORALE SCIENCES DE L’HOMME ET DE LA SOCIETE ECOLE DOCTORALE EN SCIENCES DE GESTION Unité de Recherche Développement Financier et Innovation (Tunis) / Laboratoire d’Economie d’Orléans (France) THÈSE EN COTUTELLE INTERNATIONALE Présentée à l’Univers Myriam TRABELSI – E tel-00452645, versio le 23 mars 2009 à 14h Sni* to View HAR pour obtenir le grade de Docteur de l’Université d’Orléans et de l’Université de Tunis Discipline : Sciences de Gestion LE CHOIX DE LA SOURCE DE DETTES PAR LES GRANDES FIRMES : LE CAS FRANÇAIS THESE DIRIGEE PAR : Chokri MAMOGHLI

Jean_paul POLLIN Professeur, Université de Tunis Professeur, Université d’Orléans Tunis, et Jean-Paul Pollin, Professeur a l’Université d’Orléans, dont les contributions à cette thèse ont été si importantes et complémentaires. Je remercie Chokrl Mamoghli pour ses judlcieux commentaires et ses critiques constructives qui m’ont considérablement aidé dans l’élaboration de ce travail de recherche.

Je lui suis également obligée pour la confiance et la liberté qu’il m’a accordées durant ces années de thèse. Je suis aussi profondément reconnaissante à Jean-Paul Pollin pour sa isponibilité, son implication, ses conseils avisés et ses idées stimulantes. Sa rigueur scientifique m’a tant appris. Je remercie également Faouzi Jilani, Professeur à Université du 7 novembre à Carthage, et Laurent Vilanova, Professeur à l’Université de Lyon Il, de m’avoir fait l’honneur d’accepter de juger ce travail.

Mes remerciements s’adressent aussi à Monsieur Georges Gallais-Hamonno, Professeur émérite à l’Université d’Orléans, et Monsieur Mouldi Djelassi, Maître de conférences à l’Université de Tunis, pour avor accepté de participer au jury de ma soutenance. tel-004S264S, version 1 – 2 Feb 2010 Je souhaite encore faire part à Fayçal Derbel de mon profond respect et de ma gratitude pour avoir, notamment, supervise mon parcours et guidé mes premiers pas dans le domaine de la recherche.

Je tiens aussi à remercier Abderrazek Zouari pour ses conseils stratégiques, ansi que Christophe Hurlin pour son soutien en matière de traitement de données et d’économétrie. Qu’il me soit permis d’exprimer mon infinie reconnaissance ? Abdelkader goudriga pour ses t permis de prendre le commentaires et ses que remercier pour sa disponibilité, sa patience et son dévouement, autrement qu’en lui promettant ‘agir comme lui avec des étudiants dans ma situation, si un jour l’occaslon m’en est donnée.

Une pensée particulière à Mehdi Majdoub qui a gracieusement accepté de partager son bureau avec moi, et avec qui j’ai eu tant de discussions fructueuses. Il m’a apporté les encouragements et l’énergie nécessaires à l’aboutissement de ce travail, particulièrement dans les moments difficiles. Au final, il m’a réappris le vrai sens du mot « amitié Ainsi, les paroles qui me viennent à l’esprit sont malheureusement trop Imparfaites pour le remercier. Merci à tous mes collègues et amis de l’unité de recherche DEFI our leurs commentaires stimulants.

Je leur exprime ma profonde sympathie et leur souhaite beaucoup de bien. Je tiens également à remercier les membres du LEO pour leur chaleureux accueil. Un remerciement particulier à Renée Hélène pour sa gentillesse, son hospitalité et son dévouement qui ont rendu mes différents séjours à l’université dorléans si agréables. Mes remerciements vont également à Pascale Porée et Catherine Aléonard pour leurs efforts afin de me faciliter les démarches administratives.

Ma plus profonde gratitude et mes plus chaleureux remerciements reviennent à mes parents et mes eaux-parents pour l’environnement familial idéal dans lequel j’ai baigné, ainsi que pour leur aide quotidienne sans laquelle ce travail n’aurait pu se conclure. A maman, j’adresse un grand merci. Merci d’avoir été à la fois si rassurante et si exigeante. Ton parcours exemplaire, ta réussite dans tous les domaines, et malgré tout ta douceur et ta gentillesse ont été un moteur essentiel dans ma vie. Tu as été, tu es et tu resteras un modèle pour resteras un modèle pour moi.

Omar, dois-je te remercier pour ton amour sans faille, ton soutien inconditionnel ainsi que ta compréhension ? Tu trouves cela tout naturel… et pourtant tu as été un pilier auprès duquel j’ai trouvé la tendresse, le réconfort, mais également l’humour et la légèreté dont j’avais besoin par moments. Il ne me reste plus qu’à te soutenir dans ta longue carrière, comme tu l’as fait pour moi. Je dédie cette thèse à Omar avec tout mon amour et à mon petit Skander. tel-00452645, version 1 -2 Feb 2010 SOMMAIRE INTRODUCTION GENERALE .

CHAPITRE PRELIMINAIRE – LES SYSTEMES FINANCIERS ET L’ENDETTEMENT DES ENTREPRISES : DESCRIPTION DU CONTEXTE DE L’ETUDE 11 tel. 00452645, version 1 2 Feb 2010 0. 1. L’opposition banque/marché : Une vision dépassée 0,2. L’interaction banque/marché : Vers un nouveau modèle ? — 0*3. L’endettement des entreprises françaises dans les faits : Vers les banques ou les marchés ? … 41 Conclusion du chapitre préliminaire. paGF CHAPITRE 1 – L’ENDETTEMENT BANCAIRE : UN FINANCEMENT RELATIONNEL ………. 59 1 . 1.

Les problèmes informatlonnels entre prêteurs et emprunteurs et les solutions partielles……… 61 1-2. Les solutions particulières apportées par les financements intermédiés et relationnels……. ….. 76 1. 3. Le financement relationnel et l’impact réel pour les ntreprises emprunteuses…………………….. 86 Conclusion du chapitre 1 100 Annexes du chapitre 1 102 CHAPITRE 2 – L’ENDETTEMENT BANCAIRE : UN FINANCEMENT PARTIE renouveau.. _ 145 … 57 TRANSACTIONNEL ? 109 2. 1. La production d’informations par les banques 112 2. 2.

La production d’informations par les banques la llttérature empirique. . 128 Conclusion du chapitre 2…. 139 Annexe du chapitre 2 . 141 • Evolution et : une revue de CHAPITRE 3 – L’ENDETTEMENT BANCAIRE ET LA REACTION DU MARCHE BOURSIER : UNE ETIJDE EMPIRIQUE SUR LE CAS FRANÇAIS.. 143 3. 1. Paramètres de l’étude et modèles d’estimation des endements anormaux………… 3. 2. Résultats de l’étude d’ 3. 3. Analyse mutivariée et discussion des résultats. • • • • Concluslon du chapitre 172 Annexes du chapitre 173 FRANÇAISES 4. 3. Choix d’endettement, risques de défaillance et . 55 165 DEUXIEME PARTIE – LES DETERMINANTS DE LA (DES) SOURCE(S) D’ENDETTEMENT DES SOCIETES COTEES INTRODUCTION DE LA DEUXIEME tel-00452645, version 1 2 Feb 2010 … 191 193 CHAPITRE 4 – LE CHOIX DE LA SOURCE D’ENDETTEMENT PAR LES FIRMES : UNE REVUE DE LA LITTERATURE . 197 4. 1. Choix d’endettement, asymétries d’informations et coûts. 199 4. 2. Choix d’endettement, aléa moral et incitations 205 renégociations. .. 218 224 226 explicatives. • • • 265 266 LES DÉTERMINANTS DE LA SOURCE DE DETTES : CADRE EMPIRIQUE ET PREMIERS ELEMENTS D’ANALYSE 5. 1. Présentation des variables retenues . 246 5. 2.

Données et description de 254 5. 3. Analyses descriptives univariées des variables 270 „ 245 259 CHAPITRE 6 – LES DETERMINANTS DES SOURCES D’ENDETTEMENT : UNE ETUDE EMPIRIQUE SUR LES SOCIETES COTEES 6*1. Les déterminants du recours ou non à la dette de marché . 273 6,2. Les déterminants de l’intensité du recours à la dette bancaire 280 6. 3. Les déterminants de l’intensité du recours a la dette bancaire en cas de mix d’endettement 289 Conclusion du chapitre 295 Annexes du chapitre 6.. 296 — 301 BI BLIOGRAPHIE…. 309 TABLE DES MATIERES 339 LISTE DES ANNEXES — — LISTE DES TABLEAUX ET FIGURES . 339 INTRODUCTION GENERALE Parmi les décisions de politiques financières à long terme des firmes, celles relatives aux choix de financement ont fait l’objet des controverses les plus longues de l’histoire de la théorie financière. Comment justifier en effet le recours par les entreprises aux ressources externes plutôt qu’aux ressources internes ? Et parmi les ressources externes, pourquoi certaines se tournent vers les investisseurs (par émissions d’actions) plutôt que vers les prêteurs (par émissions de dettes) ? Les réponses apportées par les réflexions académiques connaissent historiquement plusieurs approches.

La première, introduite par Modigliani et Miller (1958), lance le débat : dans le cadre tel-00452645, version 1 – 2 2010 des hypothèses limitatives qui caractérisent les marchés financiers parfaitsl, la structure financière des entreprises effet sur leurs décisions pratique au choix d’une structure financière adéquate pour ‘entreprise. Les théories qui ont suivi ont levé tour à tour les hypothèses simplificatrices du modèle pour explorer les raisons de croire qu’il existe a priori, pour une firme donnée, un mix optimal entre fonds propres et fonds externes.

La théorie du compromis (trade-off theory) postule en effet l’existence d’un niveau optimal d’endettement. Dans sa version statique, les entreprises sélectionneraient leur ratio d’endettement cible par un arbitrage entre les bénéfices et les coûts associés à la dette : les économies d’impôts (Modigllani et Miller, 1963 ; Miller et Scholes, 1978) et le contrôle des ree cash-flows2 (Jensen, 1986) incitent les entreprises à recourir à l’endettement, alors que les coûts de faillite (Stiglitz, 1972 ; Warner, 1977 ; Titman, 1984) et d’agence (Myers, 1977 ; Jensen et Meckling, 1976) les en dissuadent.

La version dynamique de ces modèles (Fisher, L’hypothèse de marchés parfaits suppose que les investisseurs bénéficient d’une information complète et sans coût, ainsi que de prévisions certaines. Ils sont donc placés théoriquement dans des conditions égales qui permettent à chacun d’entre eux de formuler des choix immédiats ou inter temporels optimaux. Le théorème suppose également l’absence d’impôts, de coûts de faillite ou de transactions, et l’existence d’une classe de risque homogène, et donc d’un même taux d’intérêt sans risque accessible à toutes les entreprises. Le financement par dette limite en effet la marge de manoeuvre des dirigeants, dans la mesure où les cashflows laissés à leur libre disposition sont amp ent des intérêts et du en même temps les coûts d’agence, puisque les firmes seraient incitées ? entreprendre des projets d’investissements sous-optimaux (sous- investissement ou substitution d’actlfs).

Introduction générale Heinkel et Zechner, 1989 ; Leland, 1994 ; Goldstein, Ju et Leland, 2001) permet d’introduire les coûts de transactions et de caractériser l’optimum par un intervalle à Pintérieur duquel le niveau d’endettement pourrait fluctuer sans dépasser ses Imites hautes ou basses. La théorie du financement hiérarchique (pecking arder theory) offre des modèles alternatifs. Remise à jour par Myers (1984) et Myers et Majluf (1984) sur la base des travaux de Donaldson (1961), elle repose sur l’idée d’une domination des coûts associés aux asymétries d’informations.

Les autres coûts étant de moindre importance, les entreprises auraient un ordre de préférence parmi les différents modes de financement : elles utiliseraient en premier l’autofinancement, ne recourraient ? l’endettement que si les fonds internes sont insuffisants, et n’émettraient des actions qu’en dernier ressort. Si les tel-00452645, version 1 – 2 Feb 2010 considérations liées à un niveau cible d’endettement sont accessoires, cette théorie fait appel à la notion de capacité maximale d’endettement au-delà de laquelle les coûts de faillite deviennent trop importa es versions dynamiques 91