L Assimilation Des Instruments Financiers Terme D Nouement Exclusivement Mon Taire M

Marine Le Quillec H20895 Majeure Stratégie Fiscale et Juridique Internationale L’ASSIMILATION DES INSTRUMENTS FINANCIERS A TERME A DENOUEMENT EXCLUSIVEMENT MONETAIRE FONDEMENTS THEORIQUES ET PERTINENCE PRATIQUE MEMOIRE DE RECHERCHE Sous la direction de M. Philippe Corruble Docteur en droit Professeur HEC pans 28 S. v. page Me Marie-Laurence Tibi Avocat associé Cleary Gottlieb Steen & Hamilton LLP L’assimilation des instruments financiers à terme à dénouement exclusivement monétaire Mémoire HEC/Paris – Marine Le Quillec REMERCIEMENTS Je tiens à remercier Maitre Marie-Laurence Tibi pour m’avoir aidée ? cerner mon sujet de mémoire, ainsi que pour ses explications claires et ses observations toujours utiles. Je souhaite Française Financial Services Authority ISDA International Swaps and Derivatives Association Paris Cour d’appel de Paris préc.

Référence bibliographique précitée Prestataire de services d’investissement RG AMF Règlement général de PAMF TC Tribunal de commerce TRS Total return swap (swap de transfert de rendement total) 2 28 limitée Des moyens de lutte A. . 30 Section 2. Une pertinence pratique toujours alternatifs seuils 37 36 L’utilisation de méthodes divergentes dans le calcul des B. L’utilisation des sanctions existantes relatives à rinformation des acteurs des marchés financiers 43 Il.

Une mise en œuvre complexe et risquee…… — 54 e spectre de la dégradation de la compétitivité de la place boursière parisienne… 54 Capplication limitée des sanctions en pratique 69 TABLE DES MATIERES — 3 28 61 71 actionnaires à environ 72% de la société du même nom, accueille l’annonce de la brusque montée du groupe LVMH au capital de la société considérée comme le « joyau de la famille ».

L’affaire LVMH – Hermès a, il est vrai, fait couler beaucoup ‘encre, tant dans la presse généraliste que dans la presse juridique : en concluant des contrats de produits dérivés2 modifiés par la suite par un avenant, le groupe LVMH avait pu acquérir, d’un seul coup, du capital et des droits de vote de la société Hermès3, ce qui en faisait le premier actionnaire individuel, sans avoir jamais déclaré auparavant des franchissements de seuils inférieurs.

La surprise était donc totale pour les actionnaires historiques d’Hermès qui ont immédiatement condamné une arrivée « qui s'[était] faite de façon inacceptable »4. Bien que leur fonction première ne soit pas la prise de contrôle ‘une société cotée, il est vrai que les instruments financiers à terme à dénouement exclusivement monétaire avaient pu être utilisés par certains investisseurs de manière détournée, créant une suspicion selon laquelle ces instruments auraient été utilisés dans le but d’avancer masqué au capital des sociétés visées 5 .

Une enquête avait déjà été ouverte en France sur les conditions d’une prise de participation semblable au cap tal de la société Saint-Gobain6 ; l’affaire LVMH – Hermès, en octobre 2010, contribue à mettre en avant ce nouvel enjeu de la règlementation boursière. Ce ui explique la déclaration désabusée de Jean-Pierre Jouyet, Président de l’AMF, en 4 28 structuration plus loin. 3 Décision et information AMF n0201C11 09, 27 oct. 2010 4 I. Letessier, « LVMH est un actionnaire dormant Interview de Patrick Thomas, Le Figaro, 04/03/2011 5 Voir notamment les affaires Exor / Fiat (Italie), TCI / CSX Corp. Etats-Unis), Laxey / Implenia (Suisse), Schaefller / Continental (Allemagne), Porsche / Volkswagen (Allemagne) 6 Le 5 février 2008, dépôt d’une requête par le secrétaire général de l’AMF auprès de la DESM (Direction des Enquêtes et de la Surveillance des Marchés de l’AMF) pour nquêter sur les conditions de montée au capital de Saint-Gobain par Wendel 2 5/84 Mémoire HEC/PariS – Manne Le Quillec novembre 2010 : « Trop souvent, la France reste le Far West en matière de prise de contrôle des sociétés et de dépassement de seuils. ?7 Au-delà de la volonté de préserver la « culture » d’une société familiale comme c’était le cas pour les actionnaires historiques d’Hermès, le besoin de transparence sur les marchés financiers s’explique par les principes inhérents à la théorie de l’efficience des marchés, développée par Eugène Fama dans les années 1 960 et 19708 (A). Mais le développement d S 28 dénouement exclusivement monétaire dans la loi dite Warsmann IV, promulguée le 22 mars 20129 (B).

A. Le besoin crucial de transparence : une application juridique de la théorie de l’efficience des marchés La théorie de l’efficience des marchés se présente ainsi : « selon l’hypothèse de rationalité parfaite des agents, dans un marché où l’information se répand instantanément, les opérateurs réagissent correctement et quasi immédiatement aux informations ; dès lors, les prix sont toujours au ‘juste prix’ »10.

Or la possibilité d’une valorisation exacte constitue le rait essentiel d’un marché dit « efficient sur lequel les opérateurs peuvent réaliser des transactions en toute connaissance de cause, sans mauvaise représentation des caractéristiques des titres échangés. Adoptant un raisonnement a contrario, les experts 11 , tout comme les auteurs, ont voulu souligner les effets néfastes de l’absence de transparence dans ce qu’il est désormais convenu 7 Interview par Jean-Jacques Bourdin sur RMC, 05/11/2010 Eugene F.

Fama, Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, Journal of Finance, mai 1970 9 LOI r,02012-387 du 22 mars 2012, parue au JO du 23 mars 2012 0 H. de Vauplane, Les fonde glementation sont-ils extend major shareholding notifications to instruments of similar economic effect to holding shares and entitlements to acquire shares, 8 d’appeler les « prises de contrôle rampantes »12 . On en distingue généralement deux : les effets sur le marché en lui-même et les effets sur le gouvernement d’entreprise.

Parmi les conséquences négatives sur le marché, on retrouve l’augmentation de la spéculation, la perte de confiance des investisseurs en raison d’une asymétrie d’information, une mauvaise perception du flottant disponible ; parmi les effets néfastes sur le ouvernement d’entreprise, on compte la diminution du pouvoir des actionnaires aux assemblées générales, des changements de gouvernance sans rapport avec l’intérêt social, le contournement des règles relatives aux offres publiques obligatoires et de possibles conflits d’intérêts non dévoilés13 , l’ensemble de ces symptômes aboutissant à une valorisation inexacte du titre en cause.

La justesse de la théorie de l’efficience des marchés a été efficacement démontrée par l’affaire Porsche / Volkswagen : la révélation soudaine de l’existence d’une exposition économique onstituée par Porsche sur 31 du capital de Volkswagen (en plus de 42,5% de participation directe) a fai forte réduction du 28 toutes pièces : ce décalage nous prouve que l’opacité sur la réelle participation de Porsche au capital de Volkswagen a effectivement abouti à une appréciation faussée du juste prix du titre en cause. Afin de pouvoir tendre vers cette quasi perfection du marché, il est donc nécessaire que l’accès à l’information soit à la fois libre et peu onéreux : de cette manière, les acteurs pourront intégrer la totalité des informations relatives à un titre dans la valorisation qu’ils en ont, afin qu’elle soit la plus juste possible.

Or la transmission libre et gratuite de cette information essentielle est assurée par l’AMF, selon les dispositions du Code de commerce, du Code monétaire et financier et du Règlement général de l’AMF qui ont fait l’objet de nombreuses modifications ces dernières années. janvier 2010 ; E. De Nardis et M. Tonello, Know Your holders: The Use of Cash-Settled Equity Derivatives to Hide Corporate Ownership Interests, The Conference Board, nODN-009, 07/2010 12 Y. Jobard et M. Pujos, Le principe de transparence sur les marchés financiers : rempart contre les prises de ontrôle « rampantes », RTDF n03, 01/09/2011 13 Pour plus de développements, nous renvoyons à l’article de Michael C.

Schouten, The Case for Mandatory Ownership Disclosure, Stanford Journal of Law, Business & Finance, 2010 14 Pour plus de précisions sur le déroulement de l’affaire Porsche / Volkswagen, voir tableau en annexe 1 7/84 8 28 principal outil de la transparence repose sur les obligations relatives à la déclaration des franchissements de seuil 15 : ces règles doivent permettre aux investisseurs de s’engager dans une société cotée en connaissant le rapport de forces qui s’y dessine, et aux émetteurs d’avoir ne « photographie » actualisée et dynamique de leur actionnariat, en pouvant ainsi anticiper les possibles prises de contrôle. Ce double objectif est d’ailleurs parfaitement souligné dans le rapport sur la proposition de loi de M.

Marinil 6, présenté le 20 décembre 2011 par Mme Nicole Bricq au nom de la commission des finances du Sénatl 7 les obligations de déclaration de franchissements de seuil semblent donc constituer un remède pertinent aux deux conséquences néfastes de l’absence de transparence, soulignées ci-dessus. Le principe de ces règles est relativement simple : lorsqu’un actionnaire franchit des seuils éfinis par la loi18, il doit procéder à une déclaration auprès de l’AMF ainsi qu’auprès de l’émetteur concerné. L’enjeu fondamental de ces obligations de déclaration repose sur la formule de calcul des seuils. Si la détermination du dénominateur de ce ratio pose peu de problèmes (l’article L . 33-8, Il du Code de commerce facilite la tâche des actionnaires en imposant à tous les émetteurs la publication mensuelle du nombre total de droits de vote et d’actions composant son capital), le calcul du numérateur est bien plus complexe : au-delà des actions directement détenues (visées à l’article L. 233-7, du Code e commerce), un principe d’assimilation de différents instruments ou contrats a été propressivement introdui 9 28 donner Fimage la plus fidèle possible de l’actionnariat de l’émetteur. Cependant, de nouvelles techniques financières ont été mises en place afin de prendre le contrôle de manière masquée, ou tout du moins d’exercer une certaine influence sur des sociétés cotées : il s’agissait d’utiliser des instruments financiers ? terme, comme des contrats financiers d’échange sur actions (ou equity swaps) ou des contrats financiers avec paiement 15 Articles 1_. 33-6 à L233-14 du Code de commerce et articles 23-11 à 223-15 du RG AMF, issus de la transposition des articles 9 à 16 de la directive 2004/109/CE du 15 décembre 2004 16 Proposition de loi tendant à améliorer Pinformation du marché financier en matière de franchissements de seuils en droit boursier n0695 déposée au Sénat par M. Marini – 29/06/201 1 17 Rapport n0213 établi par Mme Bricq au nom de la commission des finances du Sénat, 20/1212011, p. 7 18 Aujourd’hui, il s’agit de 22 seuils différents : 5%, 10%, 15%, 20%, 25%, 30%, 33%, 50%, 66%, et en capital et en droits de vote (art. L. 233-7, C. com. ) Mémoire HEC/Paris – Marine Le uillec 00F 128