MIF II

DROIT DES FINANCEMENTS & DES MARCHES De la Directive MIF à MIF Il : améliorations et imperfections Mr. ROSSIGNOL INSEEC PARIS – MSC FINANCE D’ENTREPRISE SYLVIA LAURENT Table des matières Au commencement était le Monopole, et le Monopole était en la Finance, et le Monopole était la Finance. orn Sni* to View La directive MIF 1: l’él souris ? Un objectif bien défini est moiti atteint Une Directive sur fond de crise.. • • • • • • • • • • • • • L’objectif est manqué 7 La Directive MIF Il : une solution post- crise ? Corrections et nouveaux défis 9 Un goût d’inachevé 10 une 14 Etudes – Travaux Mémoires Articles . 2 Finance, et le Monopole était la Flnance. l Alors que, à [‘apogée du capitalisme et de la mondialisation une majorité des marchés et des secteurs se sont ouverts à la concurrence, les marchés boursiers européens étaient encore préservés et agissaient en situation de quasi- monopole. Cette situation était permise grâce à une protection accrue des pays envers leurs bourses nationales via des règles de concentration ou des dispositions fiscales extrêmement complexes et opaques.

Ainsi, le marché réglementé restait celui le plus attractif pour les nvestisseurs. Cette vision avait pour but de concentrer l’information et les liquidités afin d’assurer une certaine efficience des marchés, car, en théorie, si la majorité des transactions étaient concentrées dans un même espace, les flux de transactions sur les marchés seraient facilités. Il était alors légitime de se poser la question d’une telle différence. Les marchés financiers sont des marchés par essence et fonctionnent donc d’une manière relativement similaire aux autres marchés : réunir l’offre et la demande.

Dans le ca PAGF OF financiers, nous parleront d’acheteur ou de vendeurs de titres. Par ailleurs, il convient de noter l’importance qu’a recouverte en quelques années le secteur financier. En effet, au-delà du simple bénéfice privé recherché par les investisseurs, force est d’admettre que les marchés financiers représentent une part importante de la croissance de l’économie et son financement. Dans une économie mondialisée, les marchés financiers sont les acteurs principaux des flux de capitaux et consistent en de réelles sources de financement liquide pour les entreprises.

Face à un tel constat, une question restait en suspens : pourquoi restaient-ils cloisonnés ? Les marchés financiers sont d’ailleurs actuellement le seul moteur economque en Europe, aux côtés du numérique. En conséquence, les entreprises se desintermédient de plus en plus des banques et se financent sur les différents marchés financiers. Toutefois, ces fonctionnements propres à l’Europe ont été bousculés par l’apparition de la directive des Marchés d’Instruments Financiers (M IF) qui a pris, entre autre, le tournant de la concurrence et par conséquent de la fragmentation des marchés.

Cependant, entrée en vigueur peu de temps avant la crise financière et le marasme économique qui l’a uivi, la directive MIF a très rapidement montré ses limites aussi bien structurelles qu’organisationnelles. Après une rechute économique en 2011, la nécessité de sa révision s’est fait ressentir et la directive MIF Il est apparue. Plus élaborée, tirant les conclusions du séisme financier planétair pendant encore mal financier planétaire, MIF Il est cependant encore mal acceptée, les professionnels et les politiques la trouvant encore peu aboutie.

Pastiche personnel du Prologue de l’Evangile selon Jean « Au commencement était le Verbe, et le Verbe était en Dieu, et le Verbe était Dieu. La directive MIF 1: l’éléphant qui accouchait d’une souris ? Entrée en vigueur en novembre 2007, la directive MIF était placée sous le signe de la modernité avec trois innovations majeures dans le secteur financier : casser les monopoles avec l’ouverture à la concurrence, l’obligation de transparence et le renforcement de la protection des investisseurs particuliers. Un projet ambitieux qui devait révolutionner les marchés européens.

Cette directive avait pour but de promouvoir la production d’un ensemble de services plus efficaces et moins chers, pour un nombre plus élevé de ersonnes, tout en les protégeant mieux, le tout dans le cadre d’un marché unique. Un objectif bien défini est à moitié atteint2 La directive MIF énonce dès son préambule ses objectifs principaux, regroupés dans une seule et même déclaration : « L’objectif qui consiste à créer un marché financier intégré où les investisseurs jouissent dune protection suffisante et où l’efficacité et l’intégrité du marché au sens général sont préservées ». L’OUVERTURE A LA CONCURRENCE L’objectif principal de la di nc le décloisonnement loin en ouvrant la concurrence à tous les étages des transactions els que le conseil en investissement, l’exécution de la transaction ou encore l’approvisionnement des données. Selon la théorie des marchés, l’ouverture à la concurrence faciliterait la baisse des prix ce qui bénéficierait aux consommateurs.

Cette mesure, qui a modifié l’organisation des marchés avait en réalité un double objectif : baisser les coûts d’exécution des transactions mais aussi favoriser l’innovation grâce aux échanges entre les bourses et les autres plateformes de négociations. Elle a également permis à n’importe quel professionnel en Europe de s’adresser à n’importe quel ?pargnant européen via la création d’un passeport agréé par l’Autorité des Marchés Financiers (AMF) permettant une libre circulation des flux sur le Vieux Continent.

LA TRANSPARENCE Les mesures de transparence initiées par la directive avaient pour but la diffusion des informations de manière globale et équitable. Toujours dans un objectif d’efficience du marché, l’accès à l’information devait en être facilité afin de garantir la prise de décision. LA PROTECTION DES INVESTISSEURS Enfin, la directive renforce la protection des investisseurs en obligeant les entreprises ? fournir Pinformation nécessaire à une prise de décision considérée. De plus, les entreprises devront identifier leurs clients et les catégoriser selon leur profil.

Il ne suffira plus de vendre PAGF s OF Une certaine responsabilisation des entreprises a été faite et elles ont désormais robligation d’établir le profil de chacun de leur client afin de déterminer leur niveau de connaissance en finance et surtout en instruments financiers. L’entreprise devra également s’assurer que le service fourni correspond aux attentes et aux besoins de leur client. Ici, il ne s’agit plus d’un conseil en nvestissement de masse mais bien d’une analyse et d’une étude personnalisée pour chaque client.

Pour ce faire, la directive MIF a mis en place une politique de meilleure exécution des ordres donnés (artlcle 218) qui oblige les entreprises à exécuter leurs ordres aux conditions les plus favorables pour leurs clients. par ailleurs, cette politique de meilleure exécution fait foi non seulement sur le marché action mais également sur l’ensemble des instruments financiers. Toutefois, cette règle est à moduler en fonction du profil du client (professionnel ou non-professionnel).

S’il est admis que le critère de prix pour le on-professionnel est primordial, les attentes des clients professionnels en sont toutes autres. En effet, la rapidité ainsi que la probabilité d’exécution intewient également dans leurs critères de choix. Par ailleurs, il convient de préciser que les sociétés d’investissement se doivent de définir ? l’ensemble de leurs clients leur politique de meilleure exécution. En effet, chaque société est libre de sa politlque de meilleure exécution mais se doit d’avertlr ses clients sur les moyens qu’elle met en œuvre pour y parvenir.

Bien entendu, les acteurs financiers n’ont pas été oubliés par la irectiv OF pour y parvenir. directive. Grâce à ces mesures, les professionnels des places financières européennes ont eu l’opportunité de trouver de nouveaux clients, se comparer sur d’autres places et mettre à jour leurs services et leurs produits, refonder toute leur stratégie en se basant sur une personnalisation des services et des produits proposés. En réalité, la directive MIF a insufflé une nouvelle dynamique dans un paysage boursier européen concentré et entièrement fermé.

L’enjeu était donc de taille : créer un espace européen de la finance qui bouleverserait les institutions uropéennes jusque dans leurs bases. Une Directive sur fond de crise Toutefois, la directive fait face à de nombreuses incohérences et la crise financière survenue peu de temps après sa mise en vigueur a révélé les lacunes et les limites de cette mesure. Tout d’abord, le problème lié à la collecte des données est majeur. En effet, le texte ne prévoit pas d’institution qui serait en charge de collecter les données mais laisse opérer les marchés ce qui conduit à une atomisation de l’information.

Par ailleurs, le temps de « latency » décroissant remarqué n’est pas toujours un vantage. En effet, le clien onnel n’est pas avantagé PAGF 7 OF rapidité d’exécution. De plus, il semblerait que le nombre de darkpools 4 ait augmenté depuis rentrée en vigueur de la directive. Sur ce point, les professionnels du secteur ne nient pas la nécessité des darkpools mais admettent qu’un nombre trop élevé de ces plateformes pourrait nuire ? la transparence tant recherchée par la directive mais également ? l’efficacité de la formation des prix.

C’est la raison pour laquelle certains se demandent si la directive ne conduit pas à sa propre perte : en effet, avec Patomisation des archés, les flux d’ordres ne se dirigent que minoritairement vers les acteurs historiques boursiers (Euronext, London Stock Exchange… ) au profit de plateformes alternatives (multiplication des MTFs) voire obscures (darkpools) En début d’année 2010, le rapport Fleuriot fait état des manquements et des faiblesses de la directive et souligne un défaut de transparence ainsi qu’une vraie-fausse baisse des coûts.

Que ce soit du point de vue du marché mais aussi de celui de l’investisseur final, personne n’a eu l’impression d’une baisse effective des coûts de transactions. Tout ‘abord, il est utile de préciser que la tarification boursière n’est qu’une composante du tarif de la transaction. De plus, la complexité du système et la politique de meilleure exécution instaurée par la directive a poussé les intermédiaires à investir massivement pour garantir le respect de leurs obligations tant sur leurs politiques de meilleure exécution que sur l’accès ? l’information.

Ces investissements ont donc été logiquement répercutés sur le prix des PAGF 8 OF été logiquement répercutés sur le prix des transactions. Donc, en effet, on peut dire qu’il y a eu une baisse es coûts suite à rouverture des marches boursiers à la concurrence mais que, face aux investissements nécessaires pour respecter les prérogatives édictées par la directive, la tarification a été touchée. Ce n’est donc pas le prix des transactions qui a été modifié mais la structure des coûts inhérents aux transactions.

Toutefois, on peut estimer que les couts d’investissement ne sont pas indéfinis dans le temps et par la suite, une fois ces charges amorties, les tarifs pourraient baisser. Par ailleurs, dans la théorie, le principe de transparence voulu et énoncé par la irective est une bonne chose. Cependant, il est regrettable de s’apercevoir que, la directive n’est pas aboutie concernant ce point. En effet, elle ne fait qu’énoncer le principe sans donner de marche à suivre pour mettre en œuvre cette transparence.

Ainsi, on peut dire que la directive ne fait qu’exprimer un prlncpe, très important mais que le marché n’est soumis à aucune modalité d’application. Ceci nuit donc à la qualité de l’information alors que c’était l’un des objectifs principaux de la directive. Cet élément, vivement critiqué en France, l’est également dans d’autres pays et laisse un sentiment ‘inachevé. Darkpools : plate-formes d’échange éléctronique qui permettent de vendre ou d’acheter des blocs de titres sns que le marché soit au courant lors de l’exécution des ordres. des coûts d’exécution ait été observée, il semblerait que la directive qui préfigurait, entre autres, une augmentation de Pinnovation n’ait pas envisagé que les coûts liés à ces innovations se répercuteraient sur les couts de transactions ! De plus, les formats de données sont à ce jour si peu harmonisés que les émetteurs de titres ont exprimé leur insatisfaction de ne pouvoir uivre les transactions effectuées sur leurs propres titres !

Ily a tout de même des points positifs sur la directive MIF : la libéralisation de la concurrence a intensifié les activités commerciales et a développé la créativité des places financières qui rivalisent d’ingéniosité et d’innovation pour attirer de plus en plus de clients. La directive a également permis le développement de nouveaux sen,’ices et une attention plus poussée des clients de la part des sociétés d’investissement. Toutefois, ce qui était censé révolutionner le monde de la finance s’est heurté à de ombreux problèmes et n’a pas pu prévoir une crise d’ordre mondial.

La question aujourd’hui est de savoir dans quelle mesure les avantages de la directive contrebalancent les inconvénients qu’elle apporte elle-même. On peut tout de même avancer que la fragmentation et la libéralisation des marchés boursiers a bel et bien eu lieu. L’espace financier européen est désormals une place financière à part entière bien qu’on assiste ? une multiplication de plateformes d’échanges opaques et pas toujours bien encadrées dans lesquelles on n’a absolument aucune information sur ce qui s’y passe. La politique de