courant classique

GESTION DE PORTEFEUILLE UNE APPROCHE QUANTITATIVE Pierre Clauss ESSEC – Filière Finance Cnam – Master 2 Gestion de Capitaux OBJECTIF DE L’ENSEIGNEMENT Ce cours de 25h est composé de 10 séances de 2h30 dont 4 séances de cours magistral, 5 séances d’atelier sur des projets en groupe, et pour finir 1 séance de bilan des projets et d’évaluation via un quiz. Ce cours de Gestion de Portefeuille a pour objectif de donner les clés pour comprendr outils quantitatifs d’ai projets seront propo de 4 étudiants appliq quantitatives sur des or 117 to view feuille.

Pour cela, 5 s techniques u logiciel Excel et de la programmation en Visual Basic for Applications (VBA). Le but est donc très opérationnel et permettra aux étudiants d’horizons divers (Essec, Cnam) de postuler à des métiers de gérants de fonds, analystes produits, sales en Asset Management mais aussi dans les Banques de Financement et d’Investissement. L’aspect quantitatif est essentiel aujourd’hui en finance de marché. Ce cours présentera les fondements pour gérer un portefeuille à l’aide de modèles quantitatifs mais n’aura pas la prétention de former des ingénieurs quantitatifs.

Néanmoins, les connaissances développées pendant e cours permettront d’utiliser certaines de leurs techniques pour gérer les actifs financiers plus efficacement. 1 . 1. 1 Évolution dans les années 1 . 1. 2 La culture du risque dans nos sociétés 10 contemporaines 1 Mesurer les risques financiers . 1. 2. 1 Évaluation d’une action . 13 1. 2. 2 Modèles à facteurs de risque . 1. 2. 3 Mesure synthétique du 1. 3 Mesurer la performance dinvestissement 1. 3. 1 Une première mesure synthétique . 13 … 17 23 1. 3. Mesures de rentabilité ajustée du 2 ALLOCATION 35 2. 1 Allocation efficiente de Markowitz . . 33 . 30 35 2. 1. Critères de rentabilité et de risque pour la sélection d’un portefeuille . 35 2. 1. 2 Principe de la diversification 2. 1. 3 Construction d’un portefeuille optimal 2. 2 Allocation tactique Black- 2. 2. 1 Principe général 2. 2. 2 Mise en place pratique . 44 2. 3 Allocation d’un portefeuille . 36 . 43 43 . 44 2. 3 Allocation d’un portefeuille par simulations Monte probabilistes — Carlo . 45 2. 3. principe de l’allocation Monte Carlo . 2. 3. 2 Modélisations 3 STRATÉGIES D’INVESTISSEMENT 52 3. 1 Stratégies buy-and-hold et constant mix…. 3. 1. 1 Stratégies buy-and-hold 52 3. 1. 2 Stratégies constant 3. Stratégies de couverture du 3. 2. 1 Produits dérivés 55 3. 2. 2 Couverture en delta statique . 3. 2. 3 Assurance de 3. 3 Stratégies de création de performance 3. 3. 1 Stratégies actions…. 66 . 52 . . 45 . 53 60 . 65 3. 3. 2 Stratégies sur d’autres classes d’actifs 3. 3. 3 Hedge CONCLUSION 71 INTRODUCTION . 7 Ce cours de Gestion de Portefeuille s’adresse à des étudiants ayant des backgrounds quantitatifs diversifiés. Pour intéresser autant les étudiants a ant étudiants ayant des backgrounds quantitatifs diversifiés. Pour intéresser autant les étudiants ayant des connaissances basiques en statistiques que ceux ayant une ormation en mathématiques poussée, nous avons pris le parti de développer un cours faisant appel bien entendu à la théorie mais sacrifiant ses hypothèses scientifiques rigoureuses, pour gagner, nous l’espérons, en intuition pratique.

Le plan du cours reflète aussi cette exigence. Nous allons ainsi commencer par des réflexions globales sur la gestion de l’épargne financière et la finance contemporaine pour en comprendre les enjeux, pour terminer par ouvrir la boite noire des problématiques du gérant pour créer son portefeuille. Ce cheminement ne suivra pas toujours la chronologie des découvertes de la recherche cientifique : par exemple, nous expliciterons le Capital Asset Pricing Model (CAPM) avant les découvertes de Markowitz posant les bases du CAPM.

Le cours sera composé de 3 parties. La première tentera de faire acquérir les fondements ? l’évaluation du risque et de la performance des portefeuilles gérés. A la fin de cette partie, il sera possible de gérer un portefeuille, d’actions plus spécifiquement, à l’aide d’outils simples mais très fortement utilisés en pratique. Outre cette première mise en pratique, nous initierons la première partie en développant succinctement les enjeux de la finance moderne t l’intérêt toujours grandissant pour gérer efficacement les actifs financiers.

Après avoir compris comment évaluer un portefeuille, il va falloir étudier la manière dont on le crée. Tout d’abord, il sera nécessaire de déterminer comment on alloue notre i manière dont on le crée. Tout notre investissement aux différentes classes d’actifs à notre disposition. La deuxième partie exposera rigoureusement certaines méthodes quantitatives pour allouer une richesse de manière efficiente. Trois méthodes seront présentées : l’allocation originelle de Markowitz, l’allocation de Black et Litterman et l’allocation par imulations Monte Carlo.

Après avoir défini une allocation optimale, il faudra réfléchir à la stratégie financière que le gérant pourra développer, à savoir si l’investisseur souhaite couvrir le risque pris ou au contraire faire le plus de performance possible. Nous introduirons les techniques d’assurance de portefeuille ainsi que de création de performance via des stratégies quantitatives dans la troisième et dernière partie. Enfin, la plupart des sections donnera lieu à un conseil pratique de gestion de portefeuille. CHAPITRE 1 RISQUES FINANCIERS ET PERFORMANCE D’INVESTISSEMENT 1. 1 Capitalisme financier Cette première section présente les évolutions du capitalisme financier depuis les années 70 à partir de trois axes principaux : l’instabilité des marchés et l’utilisation de produits dérivés ; l’apparition des investisseurs institutionnels et d’importants montants d’épargne collective ? gérer ; et le développement d’une culture du risque dans toutes les sphères de notre société, et en particulier la sphère financière.

Nous entendons par capitalisme financier l’évolution du capitalisme dans nos sociétés actuelles et dont Aglietta et Rebérioux [2] précisent les dérives. Depuis le milieu des années 70, n DE 117 dont des années 70, nombreux s’accordent à dire que les marchés financiers ont fortement évolué avec une liquidité de plus en plus abondante et des marchés de plus en plus englobants, ainsi que l’apparition de fonds d’investissement dont le pouvoir financier n’a cessé de croître. La financiarisation actuelle de l’économie a de grandes conséquences sur la société elle-même.

Avant d’en décrire les grandes lignes, explicitons succinctement la définition classique d’un marché financier : on considere souvent les marchés financiers comme le lieu de rencontre entre capacités de financement t besoins de financement. Traditionnellement, on réduit ce lien ? celui liant épargne et investissement. En effet, si les agents économiques assuraient entièrement leurs besoins de financement à l’aide de leurs ressources propres, les marchés financiers n’auraient aucune utilité. Voici un point de vue paru dans Ouest France le 17 octobre 2008. Bon » et « mauvais » cap ‘talisme Nicolas Sarkozy s’est élevé à plusieurs reprises contre le capitalisme financier, composé de « spéculateurs » et de « rentiers » pour se faire le défenseur du capitalisme d »‘entrepreneurs ». Qu’est ce que signifie vouloir en finir avec a capitalisme financier ? Est-ce réaliste ? Quelles en seraient les conséquences ? Il faut se rappeler qu’en août 2007, le chef de l’Etat était à l’origine de la loi votée en faveur du travail, de l’emploi et du pouvoir d’achat (TEPA).

Celle-ci a supprimé les droits de succession pour exonérer la majorité des héritages, si ce n’est tous, à l’aide des différentes donation donations possibles. Or supprimer ces droits peut favoriser la formation d’une société bloquée de rentiers. Les milliardaires américains, tels Georges Soros, Warren Buffet, les héritiers Rockefeller entre autres, l’avaient bien ompris en 2001 en s’opposant à Georges W. Bush, qui alors voulait supprimer les droits de succession.

Ces milliardaires, ayant pour beaucoup construit leur fortune sur les mar- 6 Risques Financiers et performance dlnvestissement chés financiers, affirmaient par leur pétition que Penrichissement ne doit pas tenir de l’hérédité mais du mérite. Le débat entre les pourfendeurs et les admirateurs du capitalisme financier n’est pas récent. Les dénonciateurs de la spéculation, à l’origine de la déstabilisation des marchés financiers et ensuite de l’économie réelle, n’ont pas attendu cette crise pour s’élever.

Les chantres des marchés financiers et de a spéculation qui optimise les échanges non plus. Alors que penser ? Un grand économiste qui a vécu l’autre grande crise, celle de 1929, peut nous éclairer. En effet, Keynes développe une analyse subtile de la spéculation dans le chapitre 12 de la Théorie Générale de l’Emploi, de l’Intérêt et de la Monnaie. Outre le fait d’être l’un des plus grands économistes du XXème siècle, Keynes était aussi un fin spéculateur. Son analyse de la spéculation et de son impact sur l’économie n’en est que plus intéressante.

Il définit cette activité de manière peu el ues Quelques extraits suffisent pour nous en convaincre : « [Les spéculateurs] se préoccupent, non de la valeur véritable d’un investissement pour un homme qui l’acquiert afin de le mettre en portefeuille, mais de la valeur que le marché, sous l’influence de la psychologie de masse, lui attribuera trois mois ou un an plus tard. Telle est la conséquence inévitable de l’existence de marchés financiers conçus en vue de ce qu’on est convenu d’appeler la « liquidité » (Payot). pourtant Keynes ajoute que cette liquidité est nécessaire aux marchés financiers pour qu’ils puissent exister et drainer des investissements ouveaux. Liquidité signifie fluidité des échanges. Ainsi il faut bien des acheteurs lorsque tout le monde vend. Et ces acheteurs ne peuvent être que des spéculateurs, ces investisseurs « éclairés » qui, selon Keynes, ont pour objectif de « prévoir la psychologie du marché ». L’attrait des marchés financiers serait réduit à néant si l’épargnant ne pouvait retirer son argent quand il le souhaite, car dans ce cas, il le placerait ailleurs.

Opposer deux capitalismes n’est donc pas une solution. La spéculation malgré ses aspects choquants, peut s’avérer très utile aux marchés financiers. La considérer comme un fléau serait contre-productif. Cela reviendrait à bannir les marchés financiers, tout de même utiles aux investissements de nos économies. En revanche, définir un code éthique du spéculateur au niveau mondial qui l’obligerait ? reverser une partie de ses bénéfices à la lutte contre d’autres fléaux co 117 la faim dans le monde, les maladies, la pollution ne serait peut-être pas inutile… n évitant de supprimer la sacro-sainte liquidité, ce que la taxe Tobin sur les transactions monétaires est malheureusement susceptible de détruire. 1. 1 Évolution dans les années 70 Croissance de la liquidité et des transferts de risque Les années 70 sont caractérisées par l’apparition de fortes incertitudes financières : l’inflation s’accrût, en même temps que le développement de la volatilité des taux, ainsi qu’une importante instabilité des taux de change et des produits énergétiques avec les deux chocs pétroliers, et enfin l’endettement croissant des pays en voie de développement.

Ces événements se sont accompagnés d’une croissance des marchés financiers pour faciliter les transferts de risques entre entreprises ou États. Ces derniers ont eu pour conséquence une ugmentation de la liquidité, via la multiplication des marchés de dérivés. Remarquons que ce mouvement est inverse à celui d’après la crise de 1929, qui avait vu Roosevelt supprlmer les marchés de dérivés. Comment expliquer cette évolution ?

Il faut rappeler que les crises financières aboutissent en majorité à des crises de liquidité. Cela est appuyé par l’image d’Épinal des épargnants pris de panique allant retirer leur argent en faisant la queue devant les banques lors de crises comme celle de 1929 par exemple. Une crise financière peut avoir de multiples causes, qui sont souvent des bulles spéculatives, ais se termine toujours par un défaut de liquidité et donc la faillite de firmes, d’États ou encore de ménages.

Le fait de faciliter les transferts de liquidité via I de firmes, d’États ou encore de ménages. Le fait de faciliter les transferts de liquidité via les produits dérivés permet d’éviter la contagion à toutes les entreprises d’une même place financière. Et les outils développés dans les années 70 ont permis aussi de faciliter leur échange : évaluation d’un call par Black et Scholes et amélioration des outils Capitalisme financier 7 informatiques entre autres.

Il en est ainsi également de la crise des subprimes de Hété 2007 : suite à la faillite de ménages américains sur-endettés dont les emprunts se retrouvaient dans des portefeuilles de crédit sophistiqués dans les banques internationales, il devint difficile de trouver des acheteurs de ces produits devenus alors illiquides. Sans l’utilisation de produits assurantiels et l’intervention des banques centrales ajoutant de la liquidité sur les marchés financiers, peut-être que la crise aurait eu, en tout cas au début, des conséquences encore plus graves. Mais cette remarque en implique une autre sur l’autre face de

Janus des marchés financiers autrement moins souriante : la facilitation des transferts de risque a été favorisée par des produits dérivés et des innovations financières complexes contiguës, augmentant les appétits des spéculateurs y trouvant des sources de profit simples et rapides. Ces produits dérivés ont ainsi certes permis une croissance de la liquidité necessaire pour éviter la faillite, mais Yopacité les accompagnant a augmenté les risques sous-jacents, en facilitant la spéculation et Pinstabilité financière. La crise de 2007-2008 est entre autres causée par un manque de confiance dans les produits de crédit