Rôle et fonctionnement des marchés financiers

F INANCE DE M ARCHÉ IJ NE I NTRODUCTION A LAC ESTION DES R ISQUES ET DE LA P ERFORMANCE Pierre Clauss Ensai org. Deuxième Année Sni* to View 2 O BJECTIF DE L’ ENSEIGNEMENT Le cours de Flnance de Marché est composé de 8 séances de 2h30. Il sera séparé entre 4 cours magistraux et 4 travaux pratiques d’application des techniques appréhendées à des données financières. Ce cours est une introduction à la Finance de marché au sens large mais aussi à la filière de troisième année Gestion des Risques et Ingénierie Financière.

Cette filière ouvre à plusieurs métiers de Flndustrie Financière ont nous étudierons les spécificités dans ce cours . cela va du modéllsateur des risques au stratégiste quantitatif, de l’allocataire au statisticien développant des scores de risque client. Étant donné que ce cours constitue un pré-requis pour suivre les financiers . 1. 2 Institutions financières , 1. 2. 1 Cinq métiers principaux . 1. 2. 2 Organisation d’une salle de marché 1. 2. 3 Possibles métiers d’un diplômé de l’Ensai 1 Instruments financiers 1 3. Produits de base 1. 3. 2 Produits dérivés OF 2. 3. 1 Allocation efficiente de Markowitz 2. 3. 2 Stratégies de couverture du risque en delta statique .. mposé comme éléments fondamentaux aux marchés financiers le risque et la performance des instruments financiers ou de leur agrégation. Nous avons donc eu envie de proposer dans ce cours une deuxième partie se focalisant sur les problématiques du risque en finance de marché : comment le mesurer, comment le couvrir ? t celles de la performance : comment la mesurer, comment créer de la performance ? Ainsi, avec la filiation de Markowitz et de sa découverte des éléments essentiels en finance de marché que sont le risque et la performance, nous tenterons de développer leurs tenants et aboutissants à l’aide des rogrès faits et des nouvelles techniques quantitatives réallsées depuis plus de cinquante ans et les travaux originels du prix Nobel d’Économie de 1990. 4 C HAPITRE 1 C APITALISME F INANCIER 1. Marchés financiers Nous entendons par capitalisme financier l’évolution du capitalisme dans nos sociétés actuelles et dont Aglietta et Rebérioux [2] précisent les dérives. Depuis le milieu des années 70, nombreux s’accordent à dire que les marchés financiers ont fortement évolué avec une liquidité de plus en plus abondante et des marchés de plus en plus englobants, ainsi que l’apparition de onds d’investissement dont le pouvoir financier n’a cessé de croitre. La financiarisation actuelle de l’économie a de grandes conséquences sur la société elle-même. . 1. 1 Évolution dans les années 70 Croissance de la liquidité s de risque financières : l’inflation s’accrût, en même temps que le développement de la volatilité des taux, ainsi qu’une importante instabilité des taux de change et des produits énergétiques avec les deux chocs pétroliers, et enfin l’endettement croissant des pays en voie de développement. Ces événements se sont accompagnés d’une croissance des marchés financiers our faciliter les transferts de risques entre entreprises ou États.

Ces derniers ont eu pour conséquence une augmentation de la liquidité, via la multiplication des marchés de dérivés. Remarquons que ce mouvement est inverse à celui d’après la crise de 1929, qui avait vu Roosevelt supprlmer les marchés de dérivés. Comment expliquer cette évolution ? Il faut rappeler que les crises financières aboutissent en majorité à des crises de liquidité. Cela est appuyé par l’image d’Épinal des épargnants pris de panique allant retirer leur argent en faisant la queue devant les anques lors de crises comme celle de 1929 par exemple.

Une crise financière peut avoir de multiples causes, qui sont souvent des bulles spéculatives, mais se termine toujours par un défaut de liquidité et donc la failllte de firmes, d’États ou encore de ménages. Le fait de faciliter les transferts de liquidité via les produits dérivés permet d’éviter la contagion à toutes les entreprises d’une même place financière. Et les outils développés dans les années 70 ont permis aussi de faciliter leur échange : évaluation d’un call par Black et Scholes et amélioration des outils informatiques entre autres.

Il en est ainsi également de la crise des subprimes de fété 2007 • suite à la faillite de ménages améric PAGF s OF également de la crise des subprimes de l’été 2007 : suite à la faillite de ménages américains sur-endettés dont les emprunts se retrouvaient dans des portefeuilles de crédit sophistiqués dans les banques internationales, il devint difficile de trouver des acheteurs de ces produits devenus alors illiquides.

Sans l’utilisation de produits assurantiels et l’intervention des banques centrales ajoutant de la liquidité sur les marchés financiers, peut-être que la crise aurait eu, en tout cas au ébut, des conséquences encore plus graves. Mais cette remarque en implique une autre sur l’autre face de Janus des marchés financiers autrement moins souriante : la facilitation des transferts de risque a été favorisée par des produits dérivés et des innovations Capitalisme Financier 6 financières complexes contiguës, augmentant les appétits des spéculateurs y trouvant des sources de profit simples et rapides.

Ces produits dérivés ont ainsi certes permis une croissance de la liquidité nécessaire pour éviter la faillite, mais ropacité les accompagnant a augmenté les risques sous-jacents, en facilitant la péculation et l’instabilité financière. La crise du début d’année 2008 est entre autres causée par un manque de confiance dans les prodults de crédlt complexes, innovants mais difficiles à évaluer. La bulle spéculative sur les prix des matières premieres du printemps 2008 est aussi révélatrice de l’appétit des spéculateurs à faire des profits rapides.

Ceci ex li ue certainement pourquoi Roosevelt avait voulu la su PAGF OF marchés de dérivés dans les années 1930. Sur la crise des subprimes, voici un point de vue paru dans Ouest France le 3 octobre 2008. Un an après la crise des subprimes Avec le recul de l’année passée, peut-on faire l’analyse de la crise financière des « subprimes », ces crédits immobiliers accordés aux ménages américains modestes et peu solvables ? Et comprendre comment on a pu aboutir à l’ImpIosion du capitalisme financier que décrit Paul Jorion (Fayard), et que confirme la mise en faillite de Lehman Brothers ?

Tout d’abord, la conjoncture économique a été, aux Etats-Unis en particulier, très favorable ces dernière années : un taux d’emprunt bas et un marché de l’immobilier en très forte hausse. Et comme souvent dans ce cas, les gens perdent la mémoire et pensent que si ça onte, ça va continuer de monter. Lorsque l’on ajoute une culture de fort endettement, propre aux américains notamment, les choses se compliquent. En effet, un américain, lorsqu’il reçoit 100, dépense 101 : d’une part il n’épargne pas et d’autre part il emprunte.

C’est ici qu’intervient la responsabilité des banques et des instituts prêteurs qui ont abusé d’une part de prêts à des ménages non solvables et d’autre part s’en sont déchargé sur d’autres investisseurs, via la sophistication de la titrisation. une technique qui consiste ? transférer à des investisseurs des actifs, tels ue des créances, en les transformant en titres financiers. Ainsi s’est opérée une dissociation entre la distribution du crédit et la estion de son financement. PAGF 7 OF de transparence Présentons ce mécanisme complexe de manière plus simple. ne banque américaine va prêter à chacun de ses 100 clients 100 mille dollars pour acheter une maison. Parmi ces 100 ménages, certains ont acheté une maison avec piscine de 300 m2 en Californie avec des revenus insuffisants : ce sont ces ménages que l’an appelle les emprunteurs  » subprimes (littéralement « en dessous » des emprunteurs olvables dits « prime »). Mais comme ils ont la posslbillté de rembourser seulement les intérêts, variables la plupart du temps, pendant la période du prêt et le capital in fine, la lourdeur de l’emprunt est amoindrie.

En outre, avec un bien qui ne perd pas de sa valeur, l’emprunteur pourra rembourser à l’aide de la revente de sa maison. Cette logique est viable lorsque les taux sont faibles et que le marché de l’immobilier ne chute pas. Mals revenons à la banque américaine. Elle a une créance de 10 millions de dollars. Au lieu de supporter ce poids de dette, elle va donner la « patate chaude » ? d’autres investisseurs (les fonds de pension, les fonds spéculatifs, voire même le gestionnaire d’une SICAV monétaire d’une banque française).

Ainsi, le prêt fait à ces 100 ménages, dont certains « subprimes », se retrouve être supporté non plus par la banque américaine mais par de multiples acteurs disséminés partout dans le monde. La dilution des 10 millions de dollars semble être la garantie à la non-perte de ce capital. L’avantage pour les investisseurs est qu’ils perçoivent alors un taux d’ car PAGF BOF lorsque l’on prête à des individus sans fort capital, on leur emande un taux d’intérêt plus élevé. Ce système satisfaisait tout le monde.

Seulement lorsque les taux ont monté et que le marché de l’immobilier a chuté, les ménages américains qui se croyaient être devenus propriétaires se sont retrouvés à la rue. Le problème non résolu à ce jour est le manque de transparence des marchés finan- Marchés financiers ciers. En effet, c’est sur leur opacité que se sont fait la valeur des contrats titrisés réalisés ces dernières années. Leur valeur aurait due être beaucoup plus faible si l’évaluation avait pris en compte le risque de baisse de l’immobilier.

Il faut donc éviter de penser que le pire est toujours derrière nous lorsque la conjoncture s’améliore. Cela évitera peut-être de croire que l’on peut faire de l’argent sans créer de valeur. Capitalisme actionnarial et apparition des « zinzins » Outre la croissance de la liquidité et des transferts de risque, les années 70 voient rapparition d’une nouvelle forme de gouvernance des entreprises. Le capitalisme managérial va ainsi être détrôné par un capitalisme où le contrôle et la propriété (Berle et Means [4]) ne sont plus séparés, où le principal, l’actionnaire, va ouvoir avoir un contrôle sur l’agent, le manager.

Ainsi, la capitalisme va devenir actionnarial et l’outsider qu’est Factionnaire va avoi s important sur la nos entreprises en réduisant l’asymétrie d’information existant par définition entre le propriétaire de la firme et son dirigeant. Cette évolution de l’actionnariat est favorlsée par l’apparition de nouveaux acteurs collectant une épargne de plus en plus importante : les investisseurs institutionnels ou « zinzins ». Ce nouvel actionnariat va prendre de nombreux visages : fonds de pension, mutual funds (fonds communs de placement), hedge funds, assureurs u encore les fonds souverains, dont les activités font l’actualité récente.

Les conséquences sont autant sociales qu’économiques. La presse relate en effet très les décisions des actionnaires délocalisant les industries par exemple pour diminuer les coûts et augmenter la valeur actionnariale de l’entreprise. Nous étudierons plus bas la définition de l’action comme instrument financier et nous comprendrons la relation proportionnelle entre la valeur de l’action et les bénéfices pouvant être retirés d’une firme : plus les bénéfices anticipés seront importants, plus l’action augmentera sa valeur.

Nous comprenons donc pourquo lorsque des licenciements sont annoncés, la valeur de l’action augmente. Et ceci n’est pas dû à la malveillance des actionnaires mais à leur volonté de maximiser leur investissement dans la firme : une vague de licenciements réduira les coûts et augmentera les bénéfices futurs. Tout le débat est alors de savoir si ces coûts à court-terme n’auraient pas pu être aussi des bénéfices à long-terme… Mais aujourd’hui le bénéfice social n’est pas intégré dans la valeur actionnariale. Mais revenons aux « zinzins ». Ils ont aujourd’hui une importante e pa